资本不是万能药！

作者：李晴雨

编辑：贺婧

风品：沈禾

来源：铑财——铑财研究院

龙头当家人易主，家居业又迎大事件。

11月6日，顾家家居申请A股紧急停牌。当晚披露了停牌原因，涉及一项股权转让事宜。若成功，顾家家居控股权或将归于美的创始人何享健独子何剑锋创立的盈峰集团麾下，实控人将变更为何剑锋。

11月9日晚间，顾家家居公告，控股股东及实控人顾江生方面与受让方签署协议，转让公司29.42%股权，交易总价高达103亿元。

如最终成行，中国家居业规模最大的股权转让案例诞生，不仅印证了顾家家居的价值力，还间接抱上美的“大腿”、强强联合，可谓一件好事。

然股价走势反应较平淡，11月10日，顾家家居复牌以36.78元价格高开，开盘涨停，但随后打开涨停板，最终报收39.05元，涨幅6.17%。截至11月22日收盘价37.51元。近9个交易日三涨六跌。市场在观望什么呢？

01

意料之外、意料之中

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控制权易主，治理结构走向尤惹眼球。据悉，经各方同意，顾家家居总经理李东来继续留任。

根据协议规定，该笔款项将分两期支付，第一期为90%、约92.69亿元，打款先决条件包括交易已通过国家市监总局经营者集中审查、各方就目标公司的内部治理等事项达成一致并签署书面协议（“附属协议”）等；第二期转让款10%则在附属协议中约定的条件达成后，由受让方支付。

梳理各方舆论，这场百亿交易在意料之外又在意料之中。

意外的是，不同于很多转让控制权标的规模小、竞争力差，作为行业龙头顾家家居整体业绩成色尚可，顾江生丢掉实控人让人惋惜。

以2023年前三季为例，公司营收141.36亿元，同比增长2.7%。净利15.01亿元，同比增长6.98%。以此净利计算，该笔交易的PE值约23.32倍。

“浙江经视”曾报道，顾江生的微信名是“一辈子只做家具”；2016年曾表示要挑战行业标杆宜家集团；2018年，顾江生又喊出销售目标“2018年做到百亿，2028年做到千亿”。

正是凭此专注，顾家家居一路勇往直前、2016年完成A股上市。掐指算来，顾家家居上市刚满7年。不禁疑问，刚熬过七年之痒，顾江生就厌倦了誓言“一辈子”的家族生意吗？

针对此次控制权出让计划，顾家家居方面并未给出详细原因。但需指出的是，创始人顾江生家族并没完全清仓，股权转让后还持有约18.02%股权，暂居第二大股东之列。

如果审视企业管理层，本次收购可能早有铺垫。

15名董监高中，薪酬最高者为顾家家居现任董事、总裁李东来。其加入顾家家居前，是不折不扣的“美的系”干将。1997年，李东来加入美的集团从基层做起，2006年出任美的家用空调事业部总经理，2008年任制冷家电集团任副总裁。

此外，副总裁欧亚非、李云海、廖强也均有美的集团工作经历。

从行业视角看，此次权力交接亦有趋势因素。据界面新闻报道，2023年以来“家居家电一体化”是大势所趋。欧派在10月底新推的大家居优惠套餐中，除了2021年就引入的芝华仕沙发，还引入了松下家电套餐。换言之，定制家居企业已经在“争夺抢”家电合作商了。

盈峰集团表示，未来将协同其他股东继续巩固并深化与顾家职业管理团队的合作，坚持公司既定战略方向和组织安排，发挥管理团队职业、专业、敬业的优势，不断优化公司治理结构和分授权体系，完善公司治理机制运营机制，推动顾家家居持续健康发展。

02

激进扩张、千亿市值食言

销售费超22亿、

研发费用率不足2%

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信心雄心可嘉，可看看顾家基本面相应挑战也不少。

顾家家居创立于1982年，主营客厅及卧室家具产品。目前在全球拥有近2000家品牌专卖店，为全球知名软体家居运营商之一。

2017年上市次年，顾江生提出“五年剑指一千亿市值”目标，目前看一直未能如愿。

客观而言，顾家家居不缺努力。为拓展价值想象空间，2018年公司开启并购模式，年内先后投资收购了纳图兹、玺堡家居、优先家居、Rolf Benz及RB Management、班尔奇家居、卡文家居等公司，并形成8.33亿元商誉。

一度还曾筹划收购同为软体家具龙头的上市公司喜临门，最终未成行。从后续发展看，这未必不是一件好事。

2020年，顾家家居计提了4.84亿元商誉减值，严重影响了当年盈利能力、净利润同比下滑；2022年12月，又将4.24亿元收购来的玺堡家居51%股份作价1.61亿退回给原股东。

截至2023年三季度末，顾家家居商誉仍达3.25亿元。

行业分析师于盛梅表示，并购并非一买了之。除了金融杠杆风险控制，更考验企业的综合整合能力、业务协同力，背后是团队管理水平及企业文化融合等。一旦项目实力不足或运营不利，金瓜易变暗雷，反而拖累企业主业精进。

2019-2022年，顾家家居总营收110.94亿元、126.66亿元、183.42亿元、180.1亿元，同比增幅20.95%、14.17%、44.81%、-1.81%；归母净利11.61亿元、8.45亿元、16.64亿元、18.12亿元，同比增幅为17.37%、-27.19%、96.87%、8.87%。整体保持了向上势头，但个中波动性也不算小，2020年增收不增利、2022年增利不增收。

2023前三季虽营利保持了双增，两者增速却是近五年最低的。追其原因，除了房地产业的衍生影响，自身隐患也值审视。

2019-2022年，顾家家居销售费分别为20.73亿元、18.30亿元、27.03亿元、29.52亿元，分别占营收比18.69%、14.44%、14.74%、16.39%。

2023年前三季，销售费达到22.94亿元，远高于欧派家居同期的14.32亿元）、梦百合的12.01亿元。

另一厢，2019-2022年及2023年1-9月，顾家家居研发费1.98亿元、2.07亿元、3.03亿元、3.03亿元及1.96亿元，分别占营收比1.79%、1.63%、1.65%、1.67%及1.38%。今年前九月，研发费仅为销售费用的8.5%。

据诗与星空梳理，近五年来行业内市值前三的公司中，顾家家居研发占营收比重最低，不超2%。市值第一的欧派家居平均为5%，行业平均比重为3.3%。

到底靠啥驱动核心成长？赢在当下未来呢？

顾家家居表示，在家居业大整合战略机遇期仍存在巨大机会、公司组织的结构性改革已步入稳定期背景下，2023年顾家整体进攻基调不变。

这也意味着，顾家家居继续执行扩张计划。一边针对国内市场，制定大店和定制渠道“双百计划”，加大渠道突破力度；一边在全球布局生产基地，在外贸领域初步形成分市场、分基地价值链一体化管理的运作模式。

2023半年报显示，顾家家居海内外在建项目有8个，国内基地项目5个，国外基地项目3个。

不过据《中国科技投资》，在建项目进程较缓慢。对比2022年末-2023年上半年，华中（黄冈）基地年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目进度由82.00%推进至84.63%；顾家定制智能家居制造项目从82.29%推进至84.68%。新增100万套软体家居及配套产业项目于2022年末进行至20.28%，至2023年6月进度推进至33.18%。

越南45万标准套软体家居产品项目进度增加了0.32%，越南基地年产50万标准套家居产品项目进度增加2.37%，西南生产基地项目进度增加0.58%，墨西哥自建基地半年内项目进度增加30.56%，而顾家家居华中（黄冈）第二制造基地项目总体工程半年内无变化。

03

流动负债连增

顾氏家族套现200亿

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在建工程进度缓慢，或与现金流紧张有关。

2021年、2022年、2023上半年资产负债表显示，顾家家居分别持有流动性资产23.39亿元、35.14亿元、42.18亿元。其中货币资金4.64亿元、1.26亿元、1.3亿元；流动负债则高达25.24亿元、26.68亿元、34.97亿元，短期借款达到2亿元、14.11亿元、21.25亿元。

随着产能不断扩充，顾家家居流动资金承压、财务杠杆风险亦不断加大，需要警惕偿债能力、发展底盘的稳健度。

2023半年报显示，顾家集团、TB Home Limited所持顾家家居的部分股票处于质押状态，其中，顾家集团质押了6311.4万股股票，TB Home Limited质押了约1亿股股票。

据第一财经计算，这些质押的股票约占顾家集团、TB Home Limited合共持股的约50%（不算两个质押专户的股权），质押股票约占总股权的约19.72%。

最新三季报显示，顾家集团质押了6311.4万股股票，TB Home Limited质押了9447.7万股股票。两者质押的顾家家居股权仍接近20%。

扎眼的是，企业往期分红却一点不手软。据证券时报，自2016年上市以来，顾家家居累计现金分红40.74亿元，分红比达51.77%，在A股家居企业中名列前茅。

自然，最受益的是大股东，粗略估算顾家集团及其一致行动人获得的分红超20亿元。

减持同样很凶猛。2019年底，顾家集团及其一致行动人TB Home Limited合计持股比达到75.61%，而到今年9月末已降为39.44%。

加上本次转让控制权，据长江商报梳理，至此顾江生的顾氏家族通过顾家集团及TB Home将合计套现超200亿元。

04

协同闭环野望

盈峰、美的烦恼面面观

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公开信息显示，盈峰集团为美的集团关联企业，也是一家处于快速发展阶段的多元化投资集团，创始人何剑锋是何享健独子，也是美的集团股东之一。《2023胡润百富榜》中，何享健家族财富达到2000亿元，位列榜单第8位。

据盈峰集团官网披露，公司已在环境、文化、投资、科技和消费5大领域深度布局，旗下已有盈峰中联、华艺国际和摩米童装等品牌及企业。企查查app显示，盈峰集团直接对外投资53家企业，间接投资企业上千家，勾勒出广阔的商业版图。

背后的美的集团，不仅有充裕现金流、资源禀赋，更有覆盖国内外市场的强大渠道和运营能力。

进军家居业同样谋划已久。早在2021年7月，盈峰集团就通过旗下公司和美的置业旗下公司，掌握了从港股退市的大自然家居的要约人新现代家居有限公司超36%权益。

行业分析师孙业文认为，此次顾家家居并入“美的系”具有闭环战略意义，或将以美的地产、家电作为流量入口，快速高效切入泛家居业，完善美的系产业布局，深度整合多品类、大融合、一站式经营体系，打造从家居到电器生态的全景闭环。美的加大海外市场布局，顾家家居也积极在海外建厂，双方发展目标是一致的，都是想走向国际、抢夺更大市场蛋糕。

没错，美的集团2023年以来资本动作不断。除分拆安得智联等子公司IPO，10月24日向港交所递交申请书，正式发起“A+H”冲刺。

2023年5月的2022年度股东大会上，美的集团董事长兼总裁方洪波坦承，家电业务已进入存量竞争阶段，成长空间有限，美的“第二曲线”是To B业务。

10月17日，美的宣布将于明年上线面向智能家居领域的美言大模型。而此次港股IPO，募资中的部分资金也将用于智能家居业务投入。

基于上述种种，外界对此番顾家家居易主不乏看好。

但繁华背后，两者也有各自烦恼。2023上半年，盈峰集团营收66.91亿元，同比增长5.04%，净利润2.07亿元，同比大降46.16%。由此可见，其与顾家家居类似，也有提振业绩、盈利能力的重任，两者是强强联合也是抱团取暖。

再看美的集团，近年跨界扩张步伐明显。如2020年通过下属子公司以7.4亿元拿下合康新能控股权，进入汽车业。2021年以22.97亿元受让万东医疗29.09%股份，踏入医疗器械赛道。2023年5月，斥资约22亿元入主能源业上市公司科陆电子。

一番买买买足够豪横，只是三家公司的业绩成色不乏审视点。以盈利能力最强的万东医疗为例，2021年、2022年净利1.83亿元和1.75亿元，分别同比下滑约17%和4%。

2023一季度净利3043.80万元,同比增长23.57%，可喜可贺。然细观，回暖建立在上年同期净利下滑49%的可比基数低基础上，若对比2021、2020年同期的0.49亿、0.51亿元仍有一定差距。

合康新能2020年被收购当年净利亏损5.15亿元，2021年净利5026万元。2022年和2023年一季度净利分别约2564万元和66万元，同比减少49%和93%。至于科陆电子，则仍处亏损状态。2022年亏损收窄至1.01亿元。2023上半年则预亏1亿元~1.5亿元。

2020年至2023年1季度，美的集团商誉分别达到295.57亿元、278.7亿元、285.5亿元、287.33亿元，占据净资产比23.8%、20.67%、18.79%、17.8%。截止2023年三季度末为299.55亿元，同比增长10.6%。

05

重构洗牌下半场 消积弊展新颜

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2023年，其实是家居产业的“并购年”。

前有建发股份控股红星美凯龙、贝壳收购爱空间，现有盈锋集团入主顾家家居，资本对泛家居业的重构，在房地产“黑铁时代”已然成为一种风潮。

见惯了“大鱼吃小鱼”，此番顾家家居“改姓”颇有巨鲨跨界吃大鱼感。擅长并购的顾家家居“易主”应让业界感慨良多。随着行业马太效应加强，留在牌桌上的玩家们都在拼协同效应、规模效应，暗战正在加剧。

盈峰集团官网上，何剑锋写道，盈峰已迈入一个新的发展阶段，但我们也应该清醒地认识到，我们与中国优秀企业的差距。

谈及公司可能面对的风险，顾家家居2023年半年报坦言，一是原材料价格波动风险，二是国内市场竞争加剧风险，三是经销网络管理风险，四是房地产行业波动风险，五是国际贸易摩擦风险，六是汇率波动风险。

字斟句酌，盈峰、何剑锋担子依然不轻。不可否认，盈峰集团、美的集团拥有现金流、渠道优势、运营经验，顾家家居辞旧迎新不是一件坏事。

但毕竟隔行如隔山、资本也非万能药，能否点石成金、消积弊换新颜，让顾家家居迎来新生，一切时间作答。

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原文标题:顾家家居“改姓” 能迎来新生？